蒙代尔—弗莱明模型：开放经济中的货币政策如何发挥作用？

1983年10月，港元兑美元在几个月内急剧贬值，香港政府宣布把港元与美元挂钩，汇率固定在7.8港元兑1美元。此后四十多年，港元兑美元一直在7.72至7.85之间窄幅波动，2005年起正式定为7.75至7.85的兑换区间，香港的利率也随美国的利率起落，美联储加息，香港的按揭利率跟着上升，即使香港本地经济正处在低谷。同一时期，日元兑美元在260与77之间大幅波动，日本银行则按本国的经济状况决定利率。两个经济体都对资本流动开放，选择了不同的汇率制度，也就放弃了不同的东西。

本课讨论开放经济中的宏观政策。第七课的IS–LM模型是封闭经济，利率由本国的商品市场和货币市场决定；本课加入对外贸易和国际资本流动。学完本课，读者应能写出蒙代尔—弗莱明模型的两条曲线，判断浮动汇率与固定汇率下财政政策和货币政策的效果，用三元悖论分析一国的政策选择，并能说明全球金融周期对这一框架提出的挑战。前置知识是第七课。

一、模型的来历

1960年代初，罗伯特·蒙代尔（Robert Mundell）与在国际货币基金组织工作的马库斯·弗莱明（J. Marcus Fleming）各自发表论文，分析资本流动下的稳定政策。当时布雷顿森林体系下多数国家实行固定汇率，并管制资本流动；加拿大是一个例外，1950至1962年间加元实行浮动，资本在美加之间流动频繁。蒙代尔在1963年的论文中比较了固定与浮动两种制度下货币和财政政策的效果，得出了与封闭经济直觉相反的结论。蒙代尔后来因对不同汇率制度下货币与财政政策的分析、以及对最优货币区的研究，获得1999年诺贝尔经济学奖。

这个模型的核心假定是资本完全流动。只要本国利率略高于世界利率，国际资本就会大量流入，买进本国债券，直到利率回到世界水平；本国利率略低，资本就流出。对一个小型开放经济而言，它无法影响世界利率，本国利率必须等于世界利率 $r^*$ 。

这里的「小型」指经济规模相对于世界资本市场很小，它的政策不会改变世界利率，与国土面积或人口无关。美国、欧元区这样的大型经济体不满足这一条件，美联储加息会改变世界利率，模型的结论需要修正，但资本流动对汇率和政策效果的基本作用仍然存在。对于多数中小经济体，小型开放经济的假定是合理的近似。

二、模型的设定

商品市场在第七课的基础上加上净出口。净出口取决于汇率，这里用 $e$ 表示一单位本币可以兑换的外币数量， $e$ 上升表示本币升值。本币升值使本国商品对外国人变贵、外国商品对本国人变便宜，出口减少、进口增加，净出口下降。设净出口为 $NX=X_0-x\,e$ ， $x\gt 0$ 。商品市场均衡为

Y=C_0+c\,(Y-T)+I_0-b\,r^*+G+X_0-x\,e

由于利率等于世界利率，商品市场的均衡把产出与汇率联系起来，这条曲线记作 IS*：

Y=\frac{1}{1-c}\Big(C_0-cT+I_0-b\,r^*+G+X_0-x\,e\Big)

汇率越高，净出口越少，产出越低，所以在以汇率为纵轴、产出为横轴的图中，IS* 向下倾斜。

货币市场与第七课相同， $M/P=k\,Y-h\,r$ 。把 $r=r^*$ 代入，

Y=\frac{M/P+h\,r^*}{k}

产出由货币供给和世界利率唯一决定，与汇率无关，所以 LM* 在图中是一条垂直线。这一点是理解整个模型的关键。

三、浮动汇率下的政策

在浮动汇率下，央行不干预外汇市场，货币供给由央行自主决定，汇率由市场决定。均衡产出由垂直的 LM* 决定，汇率由 IS* 与 LM* 的交点决定。

先看财政扩张。政府购买增加，IS* 向右移动。由于 LM* 垂直，产出不变，只有汇率上升。其中的机制是政府支出增加带来需求和货币需求上升，利率有上升的压力，略高于世界利率的利率吸引资本流入，资本流入推高本币，本币升值使净出口下降，直到净出口减少的数量正好抵消政府购买增加的数量。财政政策被完全挤出，挤出的渠道从封闭经济中的投资变成了净出口。

用数字说明。取第七课的 $k=0.5$ 、 $h=50$ ，世界利率 $r^*=4\%$ ，实际货币供给300，均衡产出为 $(300+50\times4)/0.5=1000$ ，与政府购买多少无关。政府购买增加50，产出仍为1000，净出口减少50，若 $x=100$ ，汇率上升0.5个单位。

再看货币扩张。货币供给增加，LM* 向右移动，产出上升。机制是货币增加使本国利率有下降的压力，资本流出，本币贬值，净出口增加，产出上升。货币供给从300增加到350，产出升到 $(350+200)/0.5=1100$ 。在浮动汇率下，货币政策通过汇率渠道起作用，效果比封闭经济中更强，因为利率不变，投资没有被挤出。

四、固定汇率下的政策

在固定汇率下，央行承诺按固定价格 $\bar e$ 买卖本币。市场汇率一旦偏离 $\bar e$ ，央行就必须入市干预，干预会改变货币供给。货币供给因此不再由央行自主决定，而由维持汇率的需要决定。

财政扩张时，IS* 右移，汇率有上升的压力。为维持固定汇率，央行必须卖出本币、买进外币，货币供给增加，LM* 随之右移，直到汇率回到 $\bar e$ 。产出按完整的乘数增加，政府购买增加50，在边际消费倾向0.6时产出增加125，货币供给被动增加 $k\times125=62.5$ 。在固定汇率下，财政政策非常有效。

货币扩张则无法持续。央行增加货币供给，LM* 右移，汇率有下降的压力，央行为维持汇率必须买进本币、卖出外汇储备，货币供给又收缩回去，LM* 回到原位。在资本完全流动和固定汇率之下，央行失去了独立的货币政策，本国利率只能跟随世界利率。

	浮动汇率	固定汇率
财政扩张	本币升值，产出不变	产出按完整乘数增加
货币扩张	本币贬值，产出增加	无法实施，货币供给被动收回
货币供给由谁决定	央行	维持汇率的需要

央行能否用外汇干预「冲销」掉对货币供给的影响？冲销干预指央行在外汇市场买入外币的同时，在国内市场卖出等额的国债，使本国货币供给保持不变。在资本完全流动的模型中，冲销无法持久，冲销后本国利率仍有偏离世界利率的压力，资本会继续流入或流出，央行只能不断干预。现实中资本并不完全流动，本国债券与外国债券也不完全替代，冲销在短期内可以部分奏效，但规模越大、持续时间越长，成本越高。央行为冲销发行的票据要支付利息，外汇储备的收益往往低于这些利息，持续冲销会带来财务损失。

五、汇率制度的实际分类

现实中的汇率制度远不止「固定」与「浮动」两种。国际货币基金组织按各国的实际做法分类，不以官方宣称为准，从最硬的安排到最自由的安排依次是：没有本国法定货币（如使用美元的厄瓜多尔、使用欧元的欧元区成员）、货币局制度（如香港）、传统钉住、爬行钉住、区间内的安排、有管理的浮动，以及自由浮动。

卡门·莱因哈特与肯尼斯·罗戈夫（Carmen Reinhart and Kenneth Rogoff，2004）用市场汇率数据重新划分了战后各国的制度，发现许多官方宣称浮动的国家实际上把汇率维持在很窄的区间内，官方宣称固定的国家则经常调整。吉列尔莫·卡尔沃与莱因哈特（Calvo and Reinhart，2002）把这种现象称为「害怕浮动」。许多新兴经济体有大量外币债务，进口商品在消费中比重较高，汇率大幅波动会冲击金融稳定和物价，所以即使宣布浮动，也会频繁干预。

六、外部冲击：浮动汇率是缓冲器

两种制度的差别在应对外部冲击时最为明显。设外国经济衰退，本国出口需求下降，即净出口函数中的 $X_0$ 减少。在浮动汇率下，IS* 左移，而产出由垂直的 LM* 决定，产出不变，只有本币贬值。贬值恢复了出口的竞争力，正好抵消外部需求的下降。浮动汇率在这里起到了自动缓冲器的作用。

在固定汇率下，同样的冲击使本币有贬值的压力，央行为维持汇率必须买进本币、减少货币供给，产出按完整的乘数下降。设边际消费倾向为0.6，出口需求减少40，产出减少 $40\times2.5=100$ 。固定汇率国家要恢复竞争力，只能等待国内工资和物价缓慢下降，这一过程往往伴随较长时间的高失业。这也是欧债危机中南欧国家调整艰难的原因。

这个对比说明，汇率制度的选择取决于一国主要面对哪类冲击。如果冲击主要来自外部需求和贸易条件，浮动汇率的缓冲价值大；如果冲击主要来自国内的货币需求和金融市场，固定汇率反而可以减少波动。蒙代尔—弗莱明模型的这一推论，也是许多小型开放经济在两种制度之间反复权衡的理论依据。

七、三元悖论

上面的结论可以概括为一条更一般的原则。一个经济体不能同时拥有以下三者：固定汇率、资本自由流动、独立的货币政策。最多只能选择其中两项。这被称为三元悖论（trilemma）或不可能三角。

选择固定汇率和资本自由流动，就要放弃货币政策，香港的联系汇率制度、丹麦把克朗钉住欧元都属于这一类。欧元区各成员国走得更远，直接放弃了本国货币。选择资本自由流动和独立的货币政策，就要接受汇率浮动，美国、日本、英国、澳大利亚等属于这一类。选择固定汇率和独立的货币政策，就要管制资本流动，布雷顿森林体系时期的多数国家属于这一类。一些经济体在三者之间选择中间安排，例如对跨境资本流动保留部分管理，同时让汇率在一定区间内浮动，以换取部分的货币政策自主性。

图1中港元在四十多年里几乎是一条水平线，日元则在1985年至2011年间升值约七成，此后又大幅贬值。两者代表三元悖论中两种不同的选择。

奥布斯特菲尔德、香博与泰勒（Obstfeld, Shambaugh and Taylor，2005）用十九世纪末以来的长期数据检验了这一原则。他们发现，实行固定汇率且资本开放的国家，其利率与基准国利率的联动明显强于实行浮动汇率或管制资本的国家，三元悖论在一百多年的历史中大体成立。

八、最优货币区

三元悖论的极端情形是放弃本国货币，与其他国家使用同一种货币。蒙代尔在1961年的另一篇论文中提出了最优货币区（optimum currency area）理论，讨论什么样的地区适合共用一种货币。共用货币节省了兑换成本、消除了汇率风险，有利于贸易和投资；代价是失去用汇率和利率应对本地冲击的能力。

这个代价的大小取决于几个条件。蒙代尔强调劳动力的流动性，一个地区遭受衰退时，如果工人可以自由迁移到繁荣的地区，就不需要靠汇率调整来恢复就业。罗纳德·麦金农（Ronald McKinnon）在1963年强调经济的开放程度，对外贸易占比越高，汇率变动越容易传导到国内物价，浮动汇率的好处越小。彼得·凯南（Peter Kenen）在1969年强调产业结构的多样化，产业越多样，单一行业的冲击越不容易演变成全国性的衰退。后来的研究还加上了财政转移，一个地区衰退时，若能从共同财政中得到转移支付，失去汇率工具的代价就会减小。

欧元区是这一理论最大的检验。1999年欧元启动时，许多经济学家指出欧元区的劳动力流动性远低于美国各州之间，也缺少统一的财政。2010年以后的欧债危机中，希腊、葡萄牙、西班牙等国既不能贬值，也不能自行降息，只能依靠压低工资和物价恢复竞争力，经历了漫长而痛苦的调整。危机之后，欧元区建立了欧洲稳定机制和银行业联盟，部分弥补了这些缺陷。

九、1992年的英镑

三元悖论最著名的一次检验发生在1992年。英国在1990年10月加入欧洲汇率机制，承诺把英镑对德国马克的汇率维持在一定区间内，同时允许资本自由流动。两德统一以后，德国财政支出大增，德国联邦银行为抑制通胀维持高利率。英国当时经济疲弱，需要降息，按照三元悖论，它只能跟随德国维持高利率。

市场判断英国不愿长期承受高利率带来的衰退代价，开始大量卖出英镑。1992年9月16日，英格兰银行一天之内两次宣布加息，并动用大量外汇储备买进英镑，仍未能稳住汇率，当晚英国宣布退出欧洲汇率机制。英镑随即大幅贬值，英国转而按本国情况降息，经济此后逐步复苏。这一天在英国被称为「黑色星期三」。在模型的语言中，英国在三项之间作了重新选择，放弃固定汇率，换回了独立的货币政策。

十、全球金融周期的挑战

三元悖论暗含一个判断，浮动汇率可以让一国免受外国利率的影响，保住货币政策的自主。埃莱娜·雷伊（Hélène Rey）在2013年的杰克逊霍尔会议上提出质疑。她发现，全球的资本流动、资产价格和信贷增长存在一个共同的周期，这个周期与美国的货币政策和全球风险偏好密切相关。美联储收紧时，全球风险偏好下降，资本从新兴市场流出，即使这些国家实行浮动汇率，国内的信贷和资产价格也会受到冲击。

雷伊据此认为，对资本开放的经济体而言，真正的选择可能只剩两项，即管理资本流动，或者放弃对国内金融条件的完全控制，她称之为「二元悖论」。这一观点引起了很多讨论。后来的研究多数认为，浮动汇率仍然提供了相当程度的缓冲，但资本流动带来的金融溢出确实存在，宏观审慎政策和适度的资本流动管理可以作为补充工具。国际货币基金组织在2022年修订了关于资本流动的机构观点，承认资本流动管理措施在一定条件下可以作为预防性的政策工具。

十一、资本不完全流动与大国经济

本课的结论多数依赖资本完全流动这一假定。把它放松，可以看清这个假定在结论中起了多大作用。设资本净流入与本国利率和世界利率之差成正比， $CF=\kappa\,(r-r^*)$ ， $\kappa$ 衡量资本的流动程度。在只有商品贸易和资本流动的简化经济中，国际收支平衡要求 $NX+CF=0$ ，这条关系在利率—产出图中称为 BP 曲线。 $\kappa$ 越大，同样的利差引起的资本流动越多，BP 曲线越平坦； $\kappa$ 趋于无穷时，本国利率被钉在世界利率上，回到本课的模型。

资本完全不流动是另一个极端。此时 $\kappa=0$ ，浮动汇率必须使净出口为零，在本课 $NX=X_0-x\,e$ 的设定下，汇率停在 $e=X_0/x$ ，不随财政或货币政策变动。财政扩张推高本国利率，却没有资本流入，本币不会升值，净出口不被挤出，财政扩张的效果与第七课封闭经济中的IS–LM结果相同。由此可见，「浮动汇率下财政政策完全无效」这一结论来自资本完全流动的假定；资本流动程度介于两个极端之间时，财政扩张一部分因利率上升挤出投资，一部分因本币升值挤出净出口，产出的增加介于零和封闭经济的结果之间。

大国的情形又有不同。小型开放经济把世界利率当作给定，美国、欧元区这样的大经济体却能影响世界利率。美国财政扩张推高本国利率，也通过资本流动推高其他国家的利率，挤出效应有一部分落在国外；美国收紧货币，世界利率随之上升，其他国家即使经济疲弱，也面临资本流出和本币贬值的压力。第十节讨论的全球金融周期，在模型中可以理解为大国政策通过世界利率 $r^*$ 传导到小型开放经济。

十二、常见误解

第一种误解是「浮动汇率下财政政策没有作用」。在资本完全流动的模型中，财政扩张不改变产出总量，却改变产出的构成，政府购买增加，净出口等量减少，本币升值使进口商品变便宜，出口行业受到挤压。上一节已经说明，资本不完全流动时财政扩张仍能增加产出。判断一项财政政策的影响，看产出构成和受益、受损的行业，与看产出总量同样重要。

第二种误解是「货币扩张带来的贬值都是以邻为壑」。一国放松货币，本币贬值，外国面对更强的竞争；本国产出增加，进口也随之增加，外国的出口又会得益。巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen）与杰弗里·萨克斯（Jeffrey Sachs，1985）研究1930年代，发现越早脱离金本位、让货币贬值的国家，经济复苏越早，各国如果同时放松货币，整体上对所有国家都有利。贬值的害处主要出现在别国无法同样放松、只能被动承受的情形。

第三种误解是把三元悖论理解为「三个目标只能选两个，非此即彼」。三元悖论限制的是三个目标能够同时实现的程度，现实中多数经济体选择中间状态，例如有管理的浮动汇率加上部分资本管理，每个目标都实现一部分。约书亚·艾泽曼（Joshua Aizenman）、梅齐·钦（Menzie Chinn）与伊藤宏之（Hiro Ito，2013）构造了汇率稳定、货币独立和金融开放三个指数，发现各国三项指数的加权和大体稳定，提高其中一项，往往意味着另一项下降。

十三、模型的边界

蒙代尔—弗莱明模型继承了IS–LM模型的全部简化，价格固定，没有预期，也没有动态。资本完全流动的假设使本国利率严格等于世界利率，现实中各国利率之间还存在风险溢价，投资者对汇率变动的预期也会影响资本流向。下一课的汇率超调模型加入了预期和价格的缓慢调整，可以解释为什么浮动汇率的波动往往比基本面大得多。

模型还假定贬值一定增加净出口，这需要进出口对价格有足够的反应。许多国际贸易以美元计价，本币贬值在短期内并不改变出口的美元价格，出口增加有限；本国企业如果有大量美元债务，贬值还会加重它们的债务负担，压缩投资。对这些经济体，贬值的扩张作用比模型预言的小，甚至可能是收缩性的。

小结

概念	含义	核心公式或结论
资本完全流动	本国利率等于世界利率	$r=r^*$
IS* 曲线	商品市场均衡，产出与汇率	本币升值使净出口下降
LM* 曲线	货币市场均衡	$Y=(M/P+hr^*)/k$ ，与汇率无关
浮动汇率	货币政策有效、财政政策无效	财政扩张经由升值挤出净出口
固定汇率	财政政策有效、货币政策无效	货币供给由维持汇率的需要决定
三元悖论	三项目标最多取其二	固定汇率、资本自由流动、货币自主
全球金融周期	浮动汇率也难完全隔绝外部冲击	宏观审慎与资本流动管理作补充

本课的结论有三条。第一，在资本自由流动的开放经济中，财政政策与货币政策的效果取决于汇率制度，浮动汇率下货币政策有效，固定汇率下财政政策有效。第二，固定汇率、资本自由流动与独立的货币政策三者不可兼得，一国的汇率制度选择实际上是在三者之间取舍。第三，浮动汇率能缓冲外部冲击，但全球资本流动带来的金融溢出使货币自主打了折扣。

课后练习

练习一　小型开放经济实行浮动汇率，资本完全流动， $k=0.5$ ， $h=40$ ，世界利率为5%，实际货币供给为400。均衡产出是多少？政府购买增加80以后呢？

练习二　沿用练习一的参数，若净出口 $NX=X_0-120e$ ，政府购买增加80后，均衡汇率变化多少？

练习三　同一经济改为固定汇率，边际消费倾向为0.75。政府购买增加80，产出增加多少？央行被动增加的货币供给是多少？

练习四　世界利率从5%上升到6%，在浮动汇率下产出怎样变化？在固定汇率下呢？请分别说明机制。

练习五　用三元悖论分析，一个对资本开放、实行钉住汇率的经济体，在本国经济衰退而锚货币国家加息时，面临什么选择？

参考答案

练习一　 $Y=(400+40\times5)/0.5=1200$ 。政府购买增加后产出仍为1200，因为 LM* 垂直，产出只由货币供给和世界利率决定。

练习二　产出不变，净出口必须减少80， $120\,\Delta e=80$ ，汇率上升约0.67个单位，即本币升值。

练习三　乘数为 $1/(1-0.75)=4$ ，产出增加320。货币需求增加 $0.5\times320=160$ ，央行为维持汇率被动增加货币供给160。

练习四　浮动汇率下， $Y=(M/P+hr^*)/k$ ，世界利率上升使货币需求下降，产出在新的均衡上升 $h\Delta r^*/k=40\times1/0.5=80$ ，机制是资本流出使本币贬值、净出口增加。固定汇率下，本国利率随世界利率上升，投资减少，IS* 左移，为维持汇率货币供给被动收缩，产出下降，下降幅度为 $b\times1\times$ 乘数。

练习五　为维持钉住汇率，本国必须跟随锚货币国家加息，这会加深衰退。如果不愿加息，就要么放弃钉住、让汇率贬值，要么对资本流出加以管理。1992年的英国面临的正是这一选择，最后选择了退出固定汇率。

数据说明

图1中港元与日元汇率为每美元兑换的本币数量的月平均值，以1984年1月为100，数据来自美联储经济数据库（FRED），由本刊计算。

参考文献

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